今天我们来聊一个主题：如何进行低估值投资。
我们要聊的是，在市场的不同阶段，我们怎么样进行投资。特别是在熊市和牛市这两个关键阶段，我们会面临怎样不同的处境，我们的投资策略又会有什么不同。
首先，我们先回顾一下，在私董会里面，我们最常讲的四种投资策略是什么。最核心的四个关键词是：资产配置、低估值、逆周期、定投。
没有一种投资策略是包打天下的。因为在不同的环境、不同的时代，有些策略会更好一些。所以我们需要让自己的投资工具箱更全面一些。
最开始，私董会其实是一个投资组合，就是十年养基。它本质上是低估值策略。还有一种是逆周期策略。低估值和逆周期有相同点，也有不同点。它们都属于在乐观的时候卖出、在悲观的时候买入，但逆周期策略更加适合一些不太好清晰估值的资产。比如说黄金的估值，就不像指数的估值那么清晰；比特币的估值，也不像沪深300、标普500那么容易判断。
第三种很重要的策略是资产配置策略。资产配置是不看估值的。松柏计划和磐石计划，就是完全不同于低估值策略的投资方式。很多时候，不能拿低估值投资的方法去看资产配置。
最后一个是定投策略。定投本身并不是一个完全独立的策略，它既可以单独用，也可以和其他三种策略组合使用。
那么，今天我们讲的低估值策略，它的底层原理是什么？
低估值投资的底层规律，叫均值回归。
复利效应的底层原理是指数级增长。很多事情，前期增长很缓慢，你看不清楚，但长期来看，它进行指数级增长以后，结果会非常惊人。低估值投资则不一样，它依赖的是均值回归。
我给大家举个例子。今年私董会线下课，我们请到了郝景芳老师做分享。她很优秀，最开始在清华读的是物理系，后来又学了经济学，也是非常有名的科幻作家。我们在吃饭时聊到一个话题，她说，根据她的观察，清华家庭的父母，他们的孩子考上清华北大的概率，不一定比普通人更高，甚至可能更低一点。
这背后的原因，就是均值回归。人类社会很多能力的分布，是符合正态分布的。大多数人落在平均水平附近。如果你父母考上了清华北大，大概率说明他们在这一代出现了一个比较高的异常值。到了下一代，这种异常值大概率会回归到平均值附近。也就是说，智商在代际之间，是有均值回归倾向的。
在投资里面，均值回归也是一样。就是有一段时间，某个东西很受追捧，但追捧到极致以后，它会慢慢沉寂下来；有一段时间，某个资产很不受待见，但长期来看，它又会慢慢回到一个正常水平。
巴菲特的老师格雷厄姆说过一句很经典的话：股票市场，短期像投票机，长期像称重器。
短期像投票机，什么意思？比如在当前这个节点，大家觉得AI是最靓的仔，所以只有AI相关的资产才被追捧。你不在AI这个赛道上，不管你的公司基本面多好，看上去都不性感。长期像称重器，意思是如果你把时间拉长到五年、十年以上，真正重要的是这个公司的基本面，它到底能赚多少钱，它到底能产生多少盈利。
所以，整个金融市场里，价格和价值会长期偏离。有些时候，价格比价值高很多；有些时候，价格比价值低很多。价格和价值刚好相等的时候，其实并不多。
为什么会这样？因为人性总是喜欢走极端。只要有一点好消息，人们就开始畅想未来一百年；只要有一点坏消息，人们就开始设想最糟糕的结局。人的情绪很难长时间停留在平静的状态。金融市场也是一样，很少停留在非常合理的估值区域，大多数时候要么偏高，要么偏低。
所以，一个理性的长期投资者要做的事情，是在好资产低估的时候介入买入，持有到它高估。我们要赚的，是大众非理性情绪的钱。
巴菲特说过，金融市场是一个把财富从没有耐心的人手上，转移到有耐心的人手上的游戏。就像有一个看不见的大手一样，它会把钱从那些没有耐心的人的口袋里掏出来，然后塞到那些冷静、有认知、有耐心的人的口袋里。
接下来，我们来讲估值的三个层面。
第一层，是市场整体的估值水平。比如说，我们要判断当下A股、港股、美股整体处在一个什么样的估值阶段。
第二层，是宽基指数的估值。比如沪深300、标普500、恒生指数这些。宽基指数覆盖的行业更多，相对更能综合反映市场的整体情况，所以风险通常比行业指数更低。
第三层，是行业指数和策略指数的估值。比如消费、医疗、科技这些行业指数。策略指数则是像中证红利这样的，它不是一个单一行业，而是用某些特定指标筛选出来的一组公司。
这里是有先后顺序的。首先看整体市场的估值，然后看宽基指数的估值，最后再看行业指数和策略指数的估值。因为如果宽基指数和行业指数都同样低估，理论上优先买宽基指数，风险会更低一些。
那么，判断市场整体估值，最重要的一个指标是什么？
是股债收益率差。
这个概念非常重要，但普及度其实很低。很多财经博主未必真正懂这个东西。今天我希望大家真正把这个概念搞明白。
股债收益率差，怎么断句？就是股票收益率和债券收益率的差值。
我们做投资，本质上是在比较不同的机会。你可以去买房、买股票、买债券、买黄金、买加密货币。所有投资决策的本质，都是对不同机会进行风险收益的比较。
在所有选择里，有一个最保底的选择，就是买国债。国债基本上可以看作无风险资产，所以国债收益率，就是所有投资机会比较时的一个基础锚点。
那么，股票的收益率是什么？比如说，我们把整个A股市场看成一家公司。假设这家公司的总市值是10万亿，一年总共能赚3000亿，那这个市场的盈利收益率就是3000亿除以10万亿，也就是3%。
这个逻辑其实跟买房非常像。你买一套房，总价100万，一年租金2万，那租金回报率就是2%。股票的盈利收益率，本质上也是一样。你是用它未来能产生的现金流，和你为它付出的价格做比较。
所以，盈利收益率就是这么来的。
接下来，你就可以拿这个股票市场的盈利收益率，去和债券收益率做比较。比如股票收益率是4%，债券收益率是2%，那股债收益率差就是2%。这个差值越大，说明你承担股票市场风险之后，额外拿到的补偿越多，也就说明这个市场相对越便宜。
所以，我们看一个市场整体估值时，非常重要的就是看股债收益率差的历史分位。这个值如果处在历史高位，说明市场偏低估；如果处在历史低位，说明市场偏高估。
股债收益率差还有一个很重要的好处，就是它比单纯看指数点位更直观。
如果你只看指数点位，比如沪深300是3000点还是5000点，其实有时候很难判断到底是高还是低。因为指数是可以长期不断抬升的，它本身没有一个特别稳定的区间。但股债收益率差不一样，它会在一个相对稳定的区间里波动。比如大体在负数到几个点、十来个点之间波动，这样就更容易判断高低。
更重要的是，它很符合人性。市场跌的时候，你如果只看指数，看到的是越来越低，越看越慌；但如果你看股债收益率差，你会发现随着市场下跌，性价比在提高，这会让你心里更有底。它像一个有经验的老大哥，在你恐慌的时候提醒你，风险也许反而在下降；在你兴奋的时候提醒你，危险可能正在靠近。
除了股债收益率差，还有两个辅助指标，也很有用。
一个是巴菲特指标。巴菲特指标，就是用整个市场的总市值，除以这个国家的GDP。一般来讲，如果这个值在0.8到1.2之间，相对比较合理；高于1.2，就偏高估；低于0.8，就偏低估。
它很好理解，就是用整个股市的规模，和实体经济的规模去比较。这个指标特别适合成熟市场，比如美国，也比较适合现在的中国这样的市场。
还有一个指标，叫CAPE，也就是席勒市盈率。它和普通市盈率的区别在于，它不是只看当年利润，而是看过去十年、经过通胀调整后的平均盈利。这样做，是为了减少短期经济波动带来的干扰，让估值判断更加平滑。
所以，在看市场整体估值的时候，我自己最重视的是股债收益率差，然后再结合巴菲特指标来看。
估值不是科学，它更像一种艺术。它不可能精确到点位。巴菲特说过，估值就像远处走来一个人，如果这个人非常胖，你一眼就知道他胖；如果这个人非常瘦，你也一眼就知道他瘦；但如果他只是稍微偏胖一点或者稍微偏瘦一点，就没那么好判断了。
所以在投资里，模糊的正确，比精确的错误更重要。你不需要精确判断到某个点位，你只需要大致知道：现在这个市场偏高估，还是偏低估。
讲完市场整体估值，我们来看宽基指数的估值。
宽基指数里，两个最重要的指标，是PE百分位和PB百分位。
PE，也就是市盈率。PB，也就是市净率。PE更偏看利润，PB更偏看净资产。对于不同类型的指数，这两个指标的重要性略有不同。
比如沪深300，现在从PE和PB的角度看，可能是合理略偏高一些；但从股债收益率差的角度看，又可能是合理偏低估一些。这两者看起来有差别，其实是因为国债利率也在下降。也就是说，A股本身没有便宜到特别夸张的程度，但架不住国内其他资产收益率下降更快，所以相对来看，A股还是有点性价比。
这就是为什么我们总强调全球配置、多元配置。因为有时候不是某个资产特别好，而是其他资产更差。
再往下，我们来看行业指数和策略指数。
行业指数里，最值得长期关注的，通常还是医药、消费、科技。美股历史上长期表现非常优秀的核心行业，也大致就是这些。策略指数里，像中证红利、自由现金流指数这些，也值得关注。
我们先看中证消费。
如果从PE和PB的历史分位来看，中证消费现在整体处在偏低估的阶段。它的PE在过去十年甚至更长时间里都已经处在比较低的位置，PB也处在相对偏低的位置。另外，它的股息率也已经到了比较高的位置。
所以，中证消费在我看来，首先要判断的是，它是不是一个好资产。如果你认为中国经济未来长期还有前途，只是增速变慢，那么消费行业作为一个长期赛道，我认为还是有前途的。然后第二步，才是看它贵不贵。现在看，它整体就是偏低估的。
你买这个指数，本质上不是只买一家公司，而是买一篮子消费公司。比如里面会有贵州茅台、五粮液、牧原这些。这样做的好处是，你用很少的精力，就可以获得一个行业整体的长期收益。
很多人会在这一步产生一个念头：既然中证消费指数里面有40家公司，那我能不能自己从这40家公司里挑5家、10家，做得比指数更好？
对于大多数人来讲，这种想法并不好。
因为这相当于你要把自己变成一个基金经理。你要和专业投资人竞争，要对这些公司做深入研究，要判断它们的长期护城河、盈利能力、竞争格局，还要承担个股踩雷的风险。你可能花十倍的精力，最后只换来多一点点收益，甚至还可能因为判断错误，跑输指数。
所以，对于大多数有主业的人来讲，前几年投资里，老老实实买指数就很好。指数已经相当于一个全明星组合了，你没必要轻易试图去超越一个NBA全明星。
再看中概互联。
从PE和PB的角度看，中概互联目前是合理偏低估。数据上看，它确实比过去很多时候都便宜。但这里有一个问题在于，这个行业在2015年到2020年左右，曾经处在高速增长期。人口红利还在，互联网渗透率还在快速提升。但从2020年以后，很多核心平台用户数增速已经明显放缓，这个行业从高速增长进入了成熟期。
所以你会发现，从纯数据上看，它便宜；但从行业生命周期来看，现在的估值也没有想象中那么低。也正因为这样，行业指数的投资难度，本来就比宽基指数更高，因为你不仅要看估值，还要看行业周期。
当年我们做中概捡垃圾计划，其实就是因为2021年到2022年，中概互联跌得太狠了。指数从1万多点跌到四五千点，跌幅超过60%。这个时候，如果你在2021年高位去追，是非常难受的；但如果你在2022年、2023年这种情绪极差、估值很低的时候介入，风险收益比就会好很多。
这就是周期的力量。
再看红利指数。
红利指数比较特殊，它里面有很多周期性行业，比如金融、地产、煤炭、航运之类的。这些行业的利润波动很大，所以看PE时会容易失真。对于这类指数，我一般会更重视PB，也就是市净率。
现在看红利指数，从PB来看，大概在过去十年里是40%左右的位置，不算特别低，但也不高；从PE来看，已经偏高一点了。所以它现在不算特别低估，如果要买，就要更加谨慎，不适合像之前那样大比例去投。
所以，在行业和策略指数这一层，我们真正要做的是判断当前处在什么位置：是特别热，还是偏热，还是适中，还是偏冷，还是极冷。
估值是温度，仓位是衣服。温度越热，你穿得越少；温度越冷，你穿得越多。
而大多数没有经过训练的投资者，恰恰是反着来的：天越热越想穿羽绒服，别人都在涨的时候最想冲进去；天越冷越想光着膀子，市场最惨的时候最不敢买。
所以，投资真正难的地方有两个。第一个是认知关，第二个是心理关。今天这节课能帮你过一部分认知关，但真正更难的是心理关。而心理关，只有你亲身参与过周期，才会真正有体感。
所以我们常说，估值不是预测。低估不代表马上涨，高估也不代表马上跌。但它是理解风险的语言。真正的低估，不会让你舒服。因为真正低估的时候，市场上一定全是坏消息，情绪一定很差，你买进去一定不会觉得爽。
从估值到仓位，我们真正做的是：市场热的时候，开始降温，减少仓位；市场冷的时候，慢慢增加仓位。
十年养基其实就是一个很典型的例子。我们在熊市里做定投，在明显低估的时候加大投入，而且既投宽基，也投一些行业，并且用估值来调整投入金额。这样做的目标，不是每一次都成为市场里最亮的那个仔，而是希望在熊市里比市场更抗跌，在长期里赚更稳妥的钱。
最后，我想用几句话收尾。
第一句，是《史记·货殖列传》里的一句话：贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。财币欲其行，如流水。
贵到了极点，它反而会转贱；贱到了极点，它反而会转贵。贵的时候卖出，要像丢粪土一样果断；贱的时候买入，要像对待珠玉一样珍惜。只有这样，你的财富流转，才会像流水一样顺畅。
第二句，认知比机会更重要，本金比认知更重要。
为什么认知比机会更重要？因为只要你有一套认知体系，市场永远会有机会。错过一个机会，不要慌，还会有新的机会。黄金有机会，比特币有机会，沪深300有机会，中概互联有机会，中证消费也有机会。
为什么本金比认知更重要？因为即使你有认知，也会犯错。如果你不做风险管理，动不动就满仓梭哈，一次重仓做错，就会伤得很重。特别是中产家庭，本金太重要了，承受不起大的永久性亏损。
第三句，是我对大家的一个期待。第一周期，学习、下场、把手弄脏，感受市场。第二周期，赚小钱。第三周期，赚大钱。
在第一个周期，我最希望大家做到的是：从加入私董会开始，尽量不要再长期亏钱。不是说短期波动，而是长期来看，不要再走过去那种大错的路。你先建立正反馈，建立信心，建立对投资的耐心和认知。等真正经历过周期以后，你在第三个周期下重注的时候，那就不再是赌博，而是真正成熟的投资。
问：每月定投金额怎么确定？
答：像十年养基，一般会有一个基础金额，比如5000元。估值越低的时候，我们可能就投得更多，比如一万、一万五；估值没有那么低的时候，就投得少一点。这个没有一条绝对精确的公式，更像是一种估值和仓位结合的艺术。比如到了95%以上的低估分位，我可能就投三倍；到了80%左右，投两倍；到了现在50%左右，就投一倍。
问：仓位那张图实操怎么执行？
答：十年养基本身就是一个案例。你可以先跟着这样的方式慢慢理解。核心是：估值越低，仓位越高；估值越高，仓位越低。先理解逻辑，再慢慢形成自己的操作习惯。
问：科创50现在怎么样？
答：如果看科创50现在的PE和PB分位，它其实已经偏贵了。从我们的投资体系来看，这个位置我不会去投。
问：美元汇率降低了美元收益，这个汇率问题怎么看？
答：外汇和石油，是我认为全世界最复杂的两个投资品种。我不会轻易跟大家聊对汇率的判断，因为这件事我自己也没有足够的能力把它讲清楚。我的建议不是去判断汇率，而是从资产配置的角度去看。如果你家庭里的美元资产太少了，那你就应该适当多配一点，不要把这个问题当成短期预测问题来看。
问：十年养基跟投是比金额买还是按比例分批买？
答：如果你是新人，先按我们当前的金额来跟就可以了。先把动作做起来，先有体感。
问：恒生科技现在还能买吗？
答：如果我们当前的十年养基没有单独买某个指数，那大概率意味着我认为它已经偏高估了。恒生科技和中概互联的走势很接近，你可以自己去看看估值分位，结论也差不多。
问：黄金现在还适合定投吗？
答：适合。我的策略一直没变，黄金这种资产不好精确估值，所以更适合控制仓位、小额定投。你可以拿家庭净资产的1%，分成12个月慢慢定投，没有什么问题。
问：科创50现在需要卖出吗？
答：如果你仓位很重，那可以考虑先卖一半或者卖三分之一。如果只是小仓位，卖不卖关系没那么大。高估卖出也是个性化的，不是说高估了就一定要清仓，而是要结合你的仓位和风险承受能力。
问：行业指数怎么选？比如中证消费和消费龙头，中证医药和医药100怎么选？
答：大方向上差别没那么大。你首先看这个指数成立时间够不够久，其次看跟踪它的基金规模大不大、历史够不够长，再就是看它是否足够分散一些。一般来说，成立时间更久、规模更大、成分更分散的指数，会更适合作为普通投资者的长期工具。
问：指数基金建议买指数增强吗？
答：一般不建议。指数增强本质上已经是一种主动基金了，管理费会更高。很多指数增强基金并不能长期贡献足够的超额收益来覆盖它多出来的费用。所以我自己一般不买指数增强。
问：大饼最近跌了，要不要加仓？
答：如果你以前没有配置过，可以继续用小仓位定投，先上车，先感受水温。但如果你说的是更大比例的加仓，我现在的判断是还没到时候。我真正会考虑更大比例加仓，是在它再跌一大截以后，比如至少跌到七万以下，甚至更深的时候。
问：为什么松柏计划、磐石计划不按低估值的方法来判断？
答：因为资产配置和低估值投资是两种不同策略。资产配置的逻辑，是一开始就把资金分散在不同资产类别里，让它们之间相互对冲，再通过再平衡来实现高卖低买。它不是靠买在特别低估的位置来赚钱的，而是靠组合本身的结构和纪律来穿越周期。所以不能用十年养基这种低估值投资的方法，去看松柏计划和磐石计划。